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操纵市场侵权民事赔偿案件中的损失认定方法探析损失的，应当依法承担赔偿贵任.此为原告主张权利的请求权基础 然
随着操纵山场引发的民炉賂偿案件逐渐增多.这一法律空白亟需埴补
一、 操纵市场中投资者损失来源的理论界定与核心差异
依据仃效市场假说.仃效的证券市场中所有信息均体现在证券价格中操纵证券交易市场与证养虚假陈述同属证券市场欺诈行为.通过扭曲证券市场价格形成机制，亍致证券价格在特定区间内严豆偏离实际,并均需一定时间才能被消化吸收 投资者在证券市场受欺诈、证券价格失真的区间内.因证券实汗交易价格与客观真实市场价格存在崖片而遭受损失 内此.操纵行为造成投资者损失与证券虚假陈述有共通之处.可参考最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若十规定》（以下简称《虚假陈述若十规定》）中“以投资者损火为赔偿范围”的规则
但操纵市场和虚假陈述的损失计算逻辑存在本质差异，核心体现为是否需占讹交易方向丿他假陈述的损失认定需结合交易方向•以虚假陈述的揭示作为价格回U f节点 多数虚假陈述体现为隐瞒信息型，该类行为实施总并不会导致i正券价格发生剧烈变动因此，理论上仅在实施日至揭商11/更止日期间.因虚假陈述而实施“诱空型卖出”或“诱多型买入”的投资者才属于保护范围其损失体现在虚假陈述影响期间的“买卖左价”而操纵市场是行为人利用资金、持股和信息等优势•i'i「接控制价格走孙.投资者所仃交易均建立在人为扭曲的价格之上・H损失与交易方向无必然关联.而是以毎笔交易与拟制真实价格之差，经损益相抵后确定投资差额损失•因此操纵市场无需考址交易方向
二、 操纵市场中损失认定的关键要素拆解
操纵山场屮的损失认怎需由绕“股票真实价格的合理期间” “操纵行为的类型”“宜实价格拟制” 3个递进要素展开，其中“真实价格拟制”是平衡投资者保护与山场公平的核心环节
（一） 股票真实价格的合理期间：以“影响消除日"为核心边界
确运合理期间的功能在于推定投资者交易与操纵行为之间的因果关系 由于操纵行为的隐蔽性与持续性,即便操纵行为终止,被扭曲的证券价格仍需时间通过市场交易消化.直至回归正常波动范围但从实践看，操纵行为被揭示时被操纵股票价格已不再受操纵:为避免因期间界是过矩或过氏导致损失遗漏或增加引发责任泛化.合理期间应界怎为“操纵行为丿I：始II至操纵影响消除日”，而非“操纵行为结束II"或“操纵行为揭刀汨”
（二） 操纵类型：影响消除日的差异化认定
操纵行为的类型怎卄决定r “影响消除「I”的认定规则霜要分类适配，在认定影响消除日时，应结合操纵行为的模式和对市场的影响等要素综合认怎
信息型操纵中，行为人实际控制信息发布的内容、节奏以及时间节点,集中发布利好或利空消息达到拉抬或压低股价的目的该类行为与虚假陈述行为的信息传导机制相似，可参照《虚假陈述若干规定》中对
交易型操纵中•行为人通过连续交易等方式瓦接影响股票量价，无明确的行为终止信号，需要结合操纵资金规模、持股比例、行为持续时长等个案因索综合酌定在“鲜言案”中.上海金融法院认为“内为交易型操纵f法具冇隐蔽性，一般情况下行为结朿不会向市场释放明显信号,投资者尚不知晓受到欺诈，可能还会继续实施于己不利的交易，操纵影响何时消除，収决于操纵力址、操纵时氏等多种因素•需结合个案具体情形酌宦.操纵者施加的力炷越大.连续操纵的时间越长，影响消除所需要的时间可能越氏”法院最终通过分析操纵力量衰减过程确定了影响消除日
实践中还存在利用信息优势与账门组连续交易等『段的复合型操纵 员需额外考虽信息可信度、交易配介度等因素•但实践中仍可沿用“换『率+交易天数”作为基础标准
（三）真实价格拟制：“前取法”的理论与实践优势
在金融领域，股票真实价格涉及数学、统计、金融等多学科知识，不同金融模型算法之间优劣难辨「为兼顾效率与公平，同法实践中通常采川统一标准拟制股票在正常市场环境下形成的公允价格拟制真实价格的核心难题.在尸如何剥离操纵因索与市场门然波动的叠加影响
虚假陈述案件中.基准价的拟制方法采用的是“肩取法”该方法便捷简单、可操作性强,利于法院高效解决诉讼案件'必但“后取法”存在显著缺陷：以基准日固定股价为依据,未考虑大盘、行业等系统性因索的门然浮动，导致拟制价格与真实交易场杲严豆背离
对于真实价格的拟制.“前取法”以股票未被操纵之前的市场交易价格作为基准，结合一定赋权算法.拟制出被操纵行为影响期间每日的股票真实价格 在确定基准价方面，可以参照《上市公司证券发行注册管理办法》中关于定向增发的股票价格计算方式•以操纵开始II前2（）个交易F1平均收盘价与前1个交易口收盘价的算术平均值作为丿心隹价格.再结合半II大盘及行业指数涨跌幅作为赋权指标•汁算每丨丨的貞•实价格“前取法”的优势在于，以木受操纵的力史交易价格为基准，可避免主观臆断；而且，通过指数赋权将市场止常波动纳入系统性因素,无需额外扣除系统风险，卄算过程依托公开交易数据,结果也较为公允
（原载《金陵法苑》2025年第2期 李莉摘编）
本页注释
★课题主持人：江苏省南京市中级人民法院党组成员、副院长姚志坚；课题组成员：张啥庆、王瑞煜、李拮、高迪1陈晨：“操纵证券市场’违法所得’认定的金融机理和法律解释”.找：证券市场导报2“23年第7期